天齐锂业：周期轮回，大起大落
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。看天齐锂业之前，我们先看一下赣锋锂业。赣锋锂业上半年实现营业收入181.45亿元，同比上涨25.63%；归母净利润58.5亿元，同比降19.35%看着还可以，当然这个可以，是相对于市场在锂矿今年价格大幅走弱条件下的预期。如果分季度看，可能稍微有点不同：赣锋锂业2023年一季度营收94.3亿，同比增长75.9%，扣非净利润21.3亿，同比增长-31%。赣锋锂业22023年二季度营收87.1亿，同比增长-4%，环比-6%，扣非净利润19.75亿，同比增长-59%，环比增长-7%。赣锋锂业，二季度营收87亿，同环比微降，但是毛利润已经大降接近90%，从去年二季度51亿，降到今年二季度5.7亿。毛利率从去年二季度56%（锂盐上涨周期的顺周期毛利溢价），降到22年Q4和23年Q1的37%，23年Q2已经降到个位数6%（锂盐价格下降周期的毛利缩水）。6%起码还是正的毛利。二季度营收87.07亿，营业成本81.25亿，算上费用成本总额87.47亿。赣锋锂业，二季度实际还亏0.4亿。虽说赣锋锂业的锂矿自给率不高吧，但怎么也是锂盐锂矿双龙头呢，二季度自有业务居然还是亏的。但为什么二季度赣锋锂业扣非净利润还有19.75亿，净利润还有34.54亿呢？二季度有10.46亿的公允价值变动（持股公司股价上升），5.17亿的政府补助，总计有14.78亿的非经常性损益。那为什么扣非净利润还有19.75亿呢？主要是因为还有14.3亿的投资收益，赣锋锂业还是投了很多锂矿公司。扣非净利润19.75亿，去掉14.3亿投资收益，还有5.45亿利润。那么，还得有其它利润5.85亿，才能填平0.4亿亏损后，出来5.45亿扣非净利润。5.85亿利润怎么来的，我也不清楚。赣锋锂业的锂电池业务营收占比已经有22.5%，上半年毛利率19.41，低于锂业务毛利率24.12%，如果考虑锂电池研发费用，上半年锂电池基本是不挣钱的。也就是说，二季度锂电池可能不挣钱，锂盐业务可能也是不怎么挣钱的。但赣锋锂业锂电池比去年同期毛利率还是上升了4.14，这倒是个亮点。不过，在赣锋锂业发布半年报之后，天齐锂业发布业绩之前，市场认为天齐锂业应该比赣锋锂业业绩要好一些。以为赣锋锂业的锂矿自给率还是不高，几年可能也不到50%，而天齐锂业锂矿自给率100%，基本算是A股唯一锂矿自给的（不考虑盐湖）。如果这么说，永兴材料现在更接近天齐锂业一点，而不是赣锋锂业。永兴材料现在的锂矿应该是比较接近100%。永兴材料2023年上半年实现营业收入66.5亿元，同比增长3.76%；实现归属于上市公司股东的净利润19亿元，同比下降15.89%；基本每股收益3.55元/股。永兴材料2023年一季度营收33.37亿，同比增长26%，净利润9.3亿，同比增长21%。永兴材料2023年二季度营收33.19亿，同比增长-12%，净利润9.6亿，同比增长-31%，环比上季度持平。碳酸锂销量12842吨，同比增长74.01%，单吨收入23.7万元/吨，单吨毛利17.6万元/吨，单吨净利润13.3万元/吨，合计净利润为17.03亿元。永兴材料上半年毛利率74%，单吨成本6.1万。这才是真正的自有矿的毛利。对比之下，赣锋锂业上半年锂盐业务的毛利率是24%。单吨收入23.7万元/吨，这个实在是有点低，一季度市场均价还在40万左右，二季度均价也有20万出头，上半年均价能在23.7万，只能说永兴材料要么买卖实际太奇葩，要么客户太会压榨。而在二季度锂盐价格大幅低于一季度的情况下，永兴材料能够做到二季度整体毛利率39.7,%，略高于一季度39.49%，不考虑特钢业务的毛利变化，应该是二季度永兴材料刚达到锂矿自主率接近100%，而一季度还不是。可以这样大致猜想，虽然价格大降，但是是二季度销量环比一季度改善，天齐锂业总体二季度总体业绩肯定是比1季度差，但是不会差太多，也应该比赣锋锂业业绩好很多。赣锋锂业二季度净利润34.54亿，扣非净利润19.75亿。天齐锂业2023年一季度营收114.5亿，同比增长75.9%，净利润48.75亿，扣非净利润48.7亿，同比增长46%。这样看，天齐锂业二季度40亿左右的净利润问题不大。实际结果是这样：天齐锂业上半年营收248亿，同比增长117%，净利润64.5亿，同比下降37.5%。天齐锂业2023年一季度营收114.5亿，同比增长75.9%，净利润48.75亿，扣非净利润48.7亿，同比增长46%。天齐锂业22023年二季度营收133.7亿，同比增长50%，环比18%，净利润15.77亿，扣非净利润15亿，同比增长-75%，环比增长-68%。一季度，天齐锂业毛利率89%，去年一季度为85%。二季度，天齐锂业毛利率84.8%，去年二季度为83.6%。也就是说，天齐锂业一季度毛利同比微降，二季度毛利同比微升。但是，二季度毛利还维持在84.8%的水平，远高于赣锋锂业6%，也高于盐湖股份75%。从毛利率水平上来说，天齐锂业和盐湖股份算一伙，锂矿100%自供。赣锋锂业完全不是一个类型。天齐锂业在二季度，营收比一季度增长18%的情况下，扣非净利润从一季度48.7亿，大降68%，到了15亿，少了33亿。这个降幅是有点出乎大部分人意料的。简单看一下。投资收益，主要来自SQM，一季度14亿，二季度降到6.4亿，这块少了8亿。营业成本，二季度比一季度，多了10亿。管理费用，二季度多了2.4亿，所得税，二季度比一季度，多了3亿。这两块大概会让净利润少15.4亿。但因为收入增加了20亿，不计投资收益，合并后的报表，一季度净利润70.42亿，二季度73.9亿，还增长了5%，3.5亿。但一季度70.42亿净利润，归属于天齐锂业34.7亿，而二季度73.9亿净利润，归属于天齐锂业只有9.3亿了。子公司合并净利润，二季度比一季度还多5%，但二季度归属于天齐锂业的只有一季度的三分之一不到。就是少数股东权益这块，直接让天齐锂业二季度净利润比一季度少了25亿。这一切，源于天齐锂业的核心资产，泰利森锂矿的股权结构和定价机制。很显然，并非旗下子公司业务，在二季度出现了销量和收入上有大降，也不是毛利和利润上有大降，而是利润的分配上出现了大的变化。其实，半年报里已经回答了：报告期内，公司实现营业总收入 248.23 亿元，同比增长 73.64%，主要原因系公司主要锂化工产品销售数量及锂矿销售均价较上年同期增加；实现归属于上市公司股东的净利润 64.52 亿元，同比减少 37.52%，主要原因系：1）公司锂化工产品销售价格下降，导致锂化工产品毛利下降；2）锂精矿售价上涨导致公司控股子公司文菲尔德净利润增加，少数股东损益增加；3）上年同期，公司参股公司 SES 在纽约证券交易所上市，公司因被动稀释所持 SES 股权导致失去对SES 的重大影响，产生由长期股权投资变为其他权益工具投资的投资收益，本报告期内无此事项，同比投资收益减少约12 亿元。其实同一季度比，第三条不存在，第一条有影响，但不大，因为我们看到毛利下降并不多，核心是第二条：锂精矿售价上涨导致公司控股子公司文菲尔德净利润增加，少数股东损益增加。有些人认为，天齐锂业锂矿本就是100%自给，锂精矿售价上涨，影响锂盐毛利，但锂矿毛利增加了，一增一减，最后影响毛利率的还是锂盐价格，锂矿价格怎么变，也只是利润放在左兜还是右兜的问题。但这种简单的直觉，有时候不一定对。但熟悉天齐锂业股权结构和业务结构的人，看到这一条解释，还是容易明白的。只是对于不太熟悉的，可能有点不好理解。锂矿价格上涨，子公司利润增加，怎么就少数股东损益增加，而大股东天齐锂业的损益反而大幅减少了呢？我们看一下最新半年报中的锂产品权益：简单说，天齐锂业持股SQM22.16%，算是参股。但大家平常都是天齐锂业控股泰利森，但实际持股泰利森锂矿也只有51%*51%=26%，并不比SQM的持股多多少。这个看看天齐锂业股权机构就明白：天齐锂业能够合并泰利森的报表，是用股权结构间接控控制的，对泰利森本身的权益实际只占26%，也就是四分之一。这里就不得不说到奎纳纳项目。澳大利亚的锂盐项目奎纳纳，在TELA旗下，天齐锂业拥有51%的权益。现有产能2.4万吨，两年后可能增至4.8万吨。TELA拥有泰利森51%权益，IGO拥有TELA49%权益，而天齐锂业拥有51%。在奎纳纳投产之前，所有锂矿交给天齐锂业，天齐锂业制造成锂盐销售，这时候天齐锂业享有泰利森锂矿利润的26%，以及泰利森锂矿产量51%对应的锂盐利润的100%。在奎纳纳投产之后，TELA拥有的锂矿权益需要有限满足TELA旗下的锂盐项目，即奎纳纳之用，剩下的才会给天齐锂业用。这时候天齐锂业享有泰利森锂矿利润的26%，奎纳纳锂盐利润的51%，以及泰利森锂矿产量51%，减去奎纳纳所需锂矿后，对应的锂盐利润的100%。所以天齐锂业的利润主营业务利润来自三部分：泰利森锂矿利润的26%，奎纳纳锂盐利润的51%，国内锂盐利润的100%。由于锂矿权益比例最少，奎纳纳锂盐权益比例次之，国内锂盐权益比例最大。所以，对于天齐锂业来说，锂矿与锂盐的价格、利润之间，并不是简单的左右倒右手的关系，而且切切实实有与外部公司之间利益的划分。当利润集中在锂矿环节，天齐锂业只能获得26%的锂矿利润；当奎纳纳投产扩产，天齐锂业只能获得奎纳纳锂盐利润的51%；当利润集中在锂盐环节，而奎纳纳又没有投产时，天齐锂业才是获得泰利森51%锂矿对应锂盐的100%权益，这时才是100%自供矿。泰利森现有锂精矿产能162万吨，含14万吨技术级锂精矿产能，化学级锂精矿148万吨。泰利森正在建设化学级三号加工厂，其设计产能为 52 万吨/年，预计将于 2025 年年中完工投产，目 前项目建设正在有序推进中。另外，泰利森还计划在 2025 年开始建设化学级四号加工厂，设计产能同样为 52 万吨，初 步规划于 2027 年建成投产。在此前文章中，我们分析过天齐锂业在泰利森的权益产量的变化，该文也会择机更新。按今年的锂矿产量，估计天齐锂业在2023年的锂矿权益产量是38.49万吨，合4.81万吨碳酸锂。注意，这说的是锂矿权益。2022年天齐锂业在泰利森上的收益不仅是锂矿利润，还有权益锂矿之外的锂盐利润。因为2022年锂矿价格调整缓慢，半年一调，锂盐价格上涨太快，而锂矿还是半年前定的价格。所以利润大头都在锂盐，而奎纳纳又没有投产，所以天齐锂业享受了巨大的利润弹性。因为奎纳纳还未实现销售，因此未占用任何IGO在TLEA的权益锂矿，IGO的权益锂矿全部给了天齐锂业国内，做成锂盐销售，TLEA锂矿权益对应的锂盐利润全部在天齐锂业。但是，奎纳纳2022 年 5 月生产出的首吨电池 级氢氧化锂已经过内部实验室检测通过，目前该工厂正处在产能爬坡和外部验证的关键时期。奎纳纳在TLEA旗下，天齐锂业占TLEA51%权益，奎纳纳产出的锂盐形成的利润，IGO要分走49%。在奎纳纳投产以前，IGO只分走TLEA锂矿权益的49%，但是随着奎纳纳锂盐投产，IGO会分走奎纳纳锂盐利润的49%。奎纳纳投产越多，IGO占有的锂盐权益就越多，天齐锂业国内能用于生产锂盐的锂矿就越少，对应国内锂盐利润就下降了。同样多的锂矿，在国内制造锂盐销售，天齐锂业能获得100%的锂盐利润，而放在奎纳纳制造锂盐销售，天齐锂业只能获得51%的锂盐利润。也就是说，奎纳纳生产多少锂盐，天齐锂业就会少将近一半的锂盐环节利润。天齐锂业当然不会有动力，快速推动奎纳纳形成销售，半年报这么说的：2022 年 11 月，公司奎纳纳工厂一期氢氧化锂项目产品样品已经第三方产品认证机构中国 SGS 通标标准技术服务有限公司检验，产品样品符合 GB/T26008-2020 标准。TLK 已陆续将相关氢氧化锂产品样品分发给潜在的承购方进行客户认证，这一流程预计需要 4 至 8 个月的时间。公司奎纳纳工厂一期氢氧化锂项目自 2022 年 12 月实现商业化生产以来，2023 年 1-4 月稳定生产，处于产能爬坡阶段；2023 年 4 月按计划开启设备检修，后遇到相应技术问题，已于 2023 年 6 月 19 日恢复生产，至今处于产能爬坡阶段。截至目前，公司分发给 SK On 的氢氧化锂样品已获其认证通过，除此以外，TLK 尚未收到其他潜在的承购方相关认证结果的反馈。奎纳纳工厂2017年就启动了，原计划26个月完成，现在6年过去了，还没卖出去一吨锂盐。只是，再慢，奎纳纳也是要投产满产的，因为合同是那么签订的，天齐锂业在泰利森和奎纳纳上的远期权益，就是26%的泰利森锂矿权益和51%的奎纳纳锂盐权益。当然，二季度和一季度之间的利润差距，并不是奎纳纳带来的。因为奎纳纳还没有形成销售，关于锂盐的利润转移，还没有发生。二季度的利润大幅变化，是由于泰利森锂矿的价格变化和利润转移。2023年上半年，文菲尔德营收290亿，其中130亿卖给天齐控股的TLEA。文菲尔德成本23.1亿，营业利润265.38亿。23Q2泰利森锂精矿销量环比+28%。泰利森锂矿23年Q1现金成本（其中特许权使用费398澳元/吨）690澳元（446美元）/吨，环比-9%。生产成本为292澳元/吨（188美元）。特许权使用费跟市场售价有关联。比如2022年三季度成本660美元/吨（剔除权益金后为253美元/吨）。2022年上半年泰利森长协均价1770美元/吨，下半年增至4187美元/吨。23Q1格林布什锂精矿，销售价格5783美元/吨FOB，同比上涨226.72%，环比上涨45.16%。23Q2指引价格为5444美元/吨FOB（2023年4月SMM锂精矿均价3830美元/吨）。折算电池级碳酸锂成本分别约为34万/吨、33万/吨。考虑到销售和运输周期，1季度营仍有部分锂矿是22年四季度的成本。根据澳矿商IGO披露，格林布什23年Q1锂精矿产量达35.6万吨，环比下降6%。2023年上半年，锂精矿产量 75 万吨，其中化学级锂精矿总产量 70 万吨，技术级锂精矿总产量 5 万吨（用于玻璃与陶瓷、锂基 润滑脂、冶金铸造、医药等领域）。Q1电池级碳酸锂均价40万元/吨，氢氧化锂均价44万元/吨。Q2电池级碳酸锂均价25.46万元/吨，环降36.8%；氢氧化锂均价26.34万元/吨，环降40.47%。2023年H1格林布什锂精矿产量75.1万吨，同比增加23.5%。据公告，锂精矿产量由公司及雅保锁定，2023年H1销量达76.5万吨，同比增加26%。泰利森销售给雅保的锂精 矿总量为 386,467.20 吨，销售金额为 15,377,231,408.79 元人民币。2023年上半年，天齐锂业合计锂精矿收入160亿。一季度锂矿销售价格5783美元/吨FOB，对应锂盐成本34万，二季度为5444美元/吨FOB（远高于2023年4月SMM锂精矿均价3830美元/吨），对应锂盐成本33万。一季度锂盐市场均 价在40万出头，二季度市场均在在20万出头。那么二季度，天齐锂业的锂盐业务就是大幅亏损了。虽然说锂矿价格高，利润高，但是锂矿利润只有26%的权益，而51%的锂矿权益对应的锂盐，确实价格倒挂，大幅亏损的，这部分锂盐亏损是100%权益。二季度的情况就是，锂盐业务买了远高于市场价的高价矿，是大亏的；锂盐所用的锂矿，确实都来自控股的泰利森，但是这部分锂矿形成的利润，有49%要分给IGO，这时候，大致相当于天齐锂业的自给率是51%，另外49%是要找IGO买的。那么以后呢？其实自从天齐锂业将TELA的49%权益卖给IGO后，天齐锂业的锂矿自给率就从100%变成51%了。这次Q1到Q2 的利润变化，就是这种情况的反应。51%算自有矿，49%算高价外购矿。一季度锂盐价格还在40万以上，尽管锂矿成本34万，锂矿锂盐都是盈利的，净利润比较高。二季度锂盐价格20多万，自有矿部分仍有盈利，外购矿价格高（33万成本）就亏本了，整体上还算有些利润，只是大幅减少。为方便理解，大致拆一下：一季度：总收入114.49亿，锂矿外销收入71亿，锂矿归母净利润23.3亿，锂盐销量0.98万吨，价格44.4万，成本按31万，锂盐收入43.34亿，锂盐净利润11.12亿，投资收益14.1亿，其它利润1.32亿，总利润48.5亿。二季度：总收入133.75亿，锂矿外销收入88.79亿，锂矿归母净利润27.1亿，锂盐销量1.91万吨，价格23.5万，成本按33万，锂盐收入44.96亿，锂盐净利润-18.18亿，投资收益6.4亿，其它利润0.11亿，总利润15.33亿。很显然二季度锂盐是大幅亏损的，亏损额近20亿，一季度也仅有11亿的利润，半年下来锂盐板块的依然亏损7亿。三季度，泰利森锂矿价格或在3739美元，对应成本在23万，那么天齐锂业锂盐业务基本上是不挣钱。因为锂矿价格降了，锂矿这块归母净利润应该也会减少，估计20亿。SQM投资收益按5亿。那么天齐锂业三季度净利润或在25左右，比二季度高10亿，比一季度低23亿。这就是天齐锂业，周期轮回，大起大落，弹力巨大。（作者：汉唐月 京北夜光）
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